“美联储需要继续前进，现在还不到重新入手风险资产的时候。”

- 纽约时间2022年5月16日上午09:24。

1. 市场已经充分消化了美联储的加息吗？
2. 通货膨胀在目前的水平可能还要持续多久？
3. 风险资产何时会表现好一点？
4. 是不是说如果通货膨胀下降，即使通货膨胀的水平仍然非常高，风险资产的环境也将得到改善？
5. 在过去三个加息周期中的首次加息之后，利率都上涨了。但为什么这次没有呢？

1. 市场已经充分消化了美联储的加息吗？

没有。

图1a显示了深数宏观（DeepMacro）短期利率模型STR-1对十国集团国家两年掉期利率的预测。下面的表格对比了深数宏观（DeepMacro）对三个月内两年期利率的预测值与市场的三个月远期利率。在美国，我们的预测值（3.956%）比市场远期利率（3.068%）高88.8个基点。这意味着，虽然市场已重新对美联储进行评估，且市场情绪变得悲观，但还需要做更多。我们预计，在接下来的三次会议中的至少一次会议上，美联储会将美国联邦基金目标利率提高50个基点以上。

请联系我们查看模型考虑因素的详情。

图1a. 短期利率模型STR-1预测值vs.市场远期利率和建议的策略，两年掉期利率，截至2022年5月14日的市场数据（百分比）

2. 通货膨胀在目前的水平可能还要持续多久？

一到两个季度。

让我们重新表述一下这个问题。我们想要知道通货膨胀在目前状态附近还会持续多久。状态是由通胀压力的水平和变化共同定义的。我们为什么关注状态呢？因为市场会对水平和变化的组合做出反应，这种组合就是我们所说的“状态”。

总会有一天，通货膨胀水平很高，但却在下降，这就会导致美联储的态度及市场定价的变化。例如，图2a中的蓝色线显示了美国过去三年通货膨胀因子的水平（x轴）和变化（y轴）。因子的水平和变化的x-y组合倾向于以顺时针的方式移动。

现在让我们来关注一下一个因子通常在特定的状态中会持续多久。我们将图2a中的放射状图表划分成六个部分，每个部分包含自2004年1月份以来相同数量的月度观察数据（因此每个部分中包含36个月）。重点观察通货膨胀（右侧），很明显，经济在每个部分中花费的时间是不同的。经济会快速经过1、4、6号的部分，但往往会被困在更窄的2号和5号部分中。

现在，美国处于5号部分。这通常是一个“周期末”的部分，此时，通货膨胀高于趋势值并在上升（目前非常适度）。但是图表上该部分较窄，这表明通货膨胀因子可能会在这一区域逗留较长时间。事实上，过去五个月的读数（用黑色星号表示），基本上是重叠的。这再次表明，每个月的状态几乎没有什么变化：通货膨胀仍然停留在较高的水平，且略微加速。

正常周期中的下一部分是6号（几乎整个这一部分的通货膨胀变化均为负）。这是一个大的多的部分，表明通货膨胀一旦开始丧失势头，那么丧失势头的速度将会很快。我们认为，这是市场应注意的“一线希望”：通货膨胀的势头一旦被打破，将会快速下跌。通货膨胀因子的x-y组合快速通过放缓状态后进入“反通货膨胀”状态，“反通货膨胀”状态对风险资产来说是一个更为友好的状态，我们将在下一段中看到。

图2a. 美国：基于经济增长因子（左侧）和通货膨胀因子（右侧）的标普500预期1个月收益率，2022年5月15日（变化百分比，绿色表示上涨，红色表示下跌）

3.风险资产何时会表现好一点？

当通货膨胀明显平静下来时。

图2a中的各个部分按照当因子处于该部分时标普500的平均1个月远期变化百分比以不同的颜色表示。绿色表示市场平均上涨，红色表示市场平均下跌。我们要强调的是，这些是1个月远期收益率，主要用于战术性资产配置。

图3a显示了当经济增长因子和通货膨胀因子处于特定部分时，标普500平均1个月远期变化百分比。变化百分比也显示在深数宏观（DeepMacro）网站上的这些放射状图表上（联系我们查看）。

经济增长目前不是问题（见图2a，左图）。当经济增长进入“放缓”状态时（经济增长高于趋势值，但正在下降），这听起来有些糟，但从历史上来看，这一状态对股票并不是坏事。事实上，如图3a中的数据所示，这一状态对于股票市场来说是一个较好的阶段。在放缓的第一部分（5号），平均1个月远期收益率为0.49%，在第二部分（6号），平均1个月远期收益率为3.46%。这很可能是因为当经济开始放缓时，市场开始预期通货膨胀将降温（有所滞后），并且美联储将放松政策。

通货膨胀才是问题所在（图2a，右图）。我们看到，在通货膨胀周期的类似部分（5号和6号），远期股票收益率为负（-3.24%和-3.95%）。

将二者结合起来，对于股票来说，4号和5号部分通常是最糟糕的，2号和3号（复苏周期早期）部分是最好的。

目前，经济增长因子没有处在对股票不利的状态（ 0.49%），但通货膨胀因子却处在对股票不利的状态（-3.24%）。随着经济放缓迹象的出现，经济增长因子将有些自相矛盾地进入一个更好的状态（ 3.46%），但通货膨胀将过渡到另一个幅度差不多（-3.95%）的不利的状态。不过，总体而言，这一组合不会像最近的几个组合那么消极。前景可能是从周期最糟糕的部分转变到基本中性的部分。但这需要一些时间。

图3a. 美国：经济增长和通货膨胀因子不同部分的预期1个月远期标普500收益率，2004年1月-2022年4月（百分比）

4. 是不是说如果通货膨胀下降，即使通货膨胀的水平仍然非常高，风险资产的环境也将得到改善？

是的。

尽管认为我们生活在“前所未有”的独特时代这一想法非常吸引人，但市场快速适应了大型冲击的规模，并且各个国家也重新获得了对市场的预测能力。新冠疫情造成的危机就是很好的例子。新冠疫情当然是“前所未有”的。通货膨胀因子先下降，然后又以前所未有的幅度上升（并且经济增长因子上涨幅度更甚，上涨了10个标准差，如果因子正态分布，这是不应该发生的）。但市场的表现仍基本与上述的水平和变化的框架相一致。对于通货膨胀因子来说，“通货再膨胀”、“通货膨胀”、“放缓”、“反通货膨胀”对市场来说仍然维持着相同的影响，即使因子的水平和变化的量级都处于前所未有的程度。

图4a. 深数宏观（DeepMacro）经济增长因子在周期内变动的程式化视图（十年平均数标准差）

5. 在过去三个加息周期中的首次加息之后，利率都上涨了。但为什么这次没有呢？

因为美联储在之前都是“先发制人”。

对于美联储为什么采用2020年8月的货币政策框架，我们和大多数人一样感到困惑，该框架称“在通货膨胀持续低于2%的时期之后，适当的货币政策可能会努力使通货膨胀在一段时间内适度高于2%。”除此之外，人们普遍认为：

• 通货膨胀结构性过低（在到2020年的前十年，平均整体通胀率为1.57%，核心通胀率为1.63%（低于美联储的目标约40个基点），在到2020年的前三十年，整体通胀率为2.01%，核心通胀率为1.96%（正好是美联储的目标值））。
• 让通货膨胀维持过低的风险大于让通货膨胀维持过热的风险。
• 刺激/支持不足是全球金融危机后复苏缓慢的主要原因。

因为在之前的周期中，美联储都提前采取行动，为市场做好了准备，因此，市场不会感到意外，事实上，一旦开始实施紧缩措施以后，市场反而会松一口气。但这一次，美联储行动得太晚了，对通货膨胀的巨大预测误差可能已经降低了美联储前瞻性指导的可信度。

深数宏观(DeepMacro)由华尔街资深经济学家和IT界著名数据科学家创建，利用人工智能分析大量经济数据，将其量化为经济增长因子、通货膨胀因子、全球投资风险因子等指标，预测全球宏观经济趋势。全自动的算法系统利用“大数据”在官方数据发布之前，分析经济状况并获取对市场重要但官方数据未能很好覆盖的数据。基于这些指标，深数宏观(DeepMacro)构建了各种资产类别的中期投资组合，包括短期利率、外汇和全球资产配置，都取得了很好的业绩。深数宏观(DeepMacro)与世界各地的金融机构，包括主要银行、主权财富基金和全球对冲基金等密切合作，提供付费内容、专有指标和咨询服务。有关更深入的数据分析和专业解释，请联系info@deepmacro。